De moeizame mars naar een nieuw economisch evenwicht

2021 economisch kanteljaar maar droom van groepsimmuniteit spat uiteen

Ondanks de recent weer toegenomen onzekerheid loste 2021 zijn belofte van economisch kanteljaar grotendeels in. Het economisch herstel dat eerder al sterk aantrok in de VS zette ook in Europa door. Na de double-dip recessie als gevolg van de derde covid-wintergolf trok de Europese economie sterk aan, vooral gevoed door budgettaire stimulus en inhaalvraag en gesteund door een extreem soepel monetair beid. Voor 2021 ramen we de groei in de eurozone op 5,0%, terwijl België mede dankzij een kleinere blootstelling aan aanbodproblemen nog hogere groei laat optekenen voor 2021: 6.0%. De werkgelegenheid herstelde fors en faillissementsgolven bleven (voorlopig) uit. De vraag blijft of we ondanks een lagere tewerkstelling toch niet stilaan ‘volledige tewerkstelling’ op de radar krijgen.

De vierde besmettingsgolf maakt evenwel pijnlijk duidelijk dat de strijd met de pandemie niet gestreden is. De droom van groepsimmuniteit bij 70% vaccinatiegraad spat uiteen. Ondanks de effectieve vaccins duwt de explosieve besmettingsgolf de Belgische en Europese gezondheidssector in het rood en zorgt ze voor een ongeziene uitval van arbeid door ziekte en quarantainemaatregelen. Opnieuw striktere covid-maatregelen en de economische ‘naschokken’ (bijv. op het consumentenvertrouwen) drukken de economische groei in de volgende kwartalen. Die effecten zijn in ons basisscenario eerder tijdelijk van aard. ‘Boostershots’ en antivirale medicijnen (en overgang naar lente en zomer) zorgen voor economisch herstel in de loop van 2022. Maar de mutatierisico’s worden met het opduiken van de Omikron-variant wel concreet met mogelijk sterke neerwaartse risico’s voor de wereldwijde economische groei indien de variant belangrijke gezondheidsrisico’s zou inhouden. Voor 2022 gaan we uit van positieve groei (boven langetermijnevenwicht) van 3,5 % en 2,5 % voor de eurozone en België, terwijl de groeiverwachting voor de VS 3,7% bedraagt.

Einde van de tekorteconomie?

Wereldwijde onevenwichten tussen vraag en aanbod blijven ook in het eerste deel van 2022 wegen op de economie. Een ‘normalisering’ van de vraag (tot nu stevig vertekend naar goederen) en het aanbod (door een afbouw van aanvoerproblemen en aanvoertekorten) neemt wat druk van de (inflatie)ketel. De ‘tekorteconomie’ van de tweede helft van 2021 houdt initieel aan en kost groei maar beweegt langzaam naar een nieuw evenwicht. De economie evolueert immers naar een nieuw evenwicht gesteund door automatisering en digitalisering, een (te) krappe arbeidsmarkt, substantieel hogere schuldposities en toegenomen (economische) onzekerheid.

Met sterke inflatie als gevolg

De inflatieturbo blijft aanslaan, in verschillende golven. Terwijl een eerste inflatiegolf algemeen was verwacht – als gevolg van het herstel van de olieprijs - verrasten de sterke en persistente heropeningseffecten en de energiecrisis in de herfst van 2021. Inflatiecijfers bereiken nieuwe meerjarige records – zowel in Europa (4,9%) als in de VS (6,2%). En de meeste factoren wijzen erop dat de inflatie ook in de komende maanden hoog zal blijven. Op middellange termijn verwachten we wel een geleidelijke normalisering naarmate de aanvoerproblemen en -tekorten langzaam opgelost geraken en de energieprijzen stabiliseren op nieuwe evenwichten. Inflatierisico’s blijven wel sterk en uitsluitend opwaarts gericht en nemen toe naarmate inflatie langer hoog blijft. (De VS loopt daarbij een groter risico dan de eurozone).

En centrale banken die voor moeilijke keuzes staan

Centrale banken staan in toenemende mate voor hun ‘pick your poison’-moment. De keuze tussen het verder ondersteunen van het economisch herstel of het verankeren van de inflatie wordt steeds meer prangend nu de neerwaartse groeirisico’s als gevolg van flessenhalzen en nieuwe covidgolven toenemen en tweede-ronde inflatie-effecten meer waarschijnlijk worden. De wereldwijde (in vele gevallen geleidelijke) normalisering van het monetair beleid lijkt ingezet. Een stijgend aantal centrale banken, zowel in de opkomende als geavanceerde economieën, hebben de bocht naar normalisering aangekondigd of genomen. Inflatierisico’s komen ook hoog op de agenda van de Fed en we verwachten de afronding van de tapering ten laatste tegen midden 2022, mét de mogelijkheid voor eerste renteverhogingen in de loop van de tweede helft van 2022. De ECB daarentegen blijft focussen op het behoud van gunstige financieringsvoorwaarden, waarbij het PEPP-programma wordt opgevolgd door een flexibel instrument, terwijl de beleidsrentes in 2022 ongewijzigd blijven. De wereldwijde economische heropleving en hogere inflatieverwachtingen drijven de langetermijnrentes geleidelijk aan op. Maar lage reële evenwichtsrentes suggereren nog altijd een relatief laag evenwichtsniveau.

En wat met België?

De Belgische economie presteerde vrij sterk in 2021, deels te danken aan de industrie die in vergelijking met die in de hele eurozone wat minder door aanbodbeperkingen werd getroffen. Het opnieuw verslechterende klimaat inzake de pandemie zal ook de economische activiteit in België op korte termijn drukken. Maar in de loop van 2022 zien we die wel weer aantrekken, net als elders in Europa (zie boven). Voor heel 2022 verwachten we in België een bbp-groei van 2,5%, wat een stuk lager is dan tot voor kort gedacht en tevens onder de consensusverwachting (3,2%).

De Belgische arbeidsmarkt is de coronacrisis goed doorgekomen en profiteerde van het krachtige economische herstel. De werkgelegenheid lag in het derde kwartaal van 2021 al 1,5% boven het precrisisniveau. Desondanks is er op de Belgische arbeidsmarkt zich een ‘perfecte storm’ aan het voltrekken. De combinatie van snel teruggekeerde krapte, de uitval van personeel door coronaziekte en -quarantaine en de demografische terugval in de bevolking op actieve leeftijd (20-64) zet de tekorten inzake personeel bij de Belgische ondernemingen op scherp. Dat kan voor opwaartse loondruk zorgen, die dan komt bovenop het risico van scherpe loonstijgingen als gevolg van de versnellende inflatie. Een aangehouden sterkere inflatie dan in de eurozone kan via de automatische loonindexering finaal uitmonden in een verlies aan concurrentiekracht. Na de verbetering die zich sinds 2015 voordeed, zou een ommekeer in de concurrentiepositie een slechte zaak zijn voor de Belgische groei op de middellange termijn.