Faible croissance! Faible taux! Faible rendement?

Ces dernières semaines, la conjoncture mondiale n’a cessé de s'améliorer même si, au premier trimestre 2014, la croissance américaine a stagné à la suite d'un hiver particulièrement rude. Mais le consommateur américain est de retour après plusieurs années d'absence pour cause de réduction de la dette. Les Etats-Unis devraient poursuivre sur leur lancée et, selon nous, la croissance devrait atteindre 2,3% en 2014 et 3% en 2015.

Dans l'UEM aussi la relance conjoncturelle devrait se confirmer mais, selon nos prévisions, les taux de croissance se limiteront à + 1,2% et + 1,7%. Au cours des prochains trimestres, la demande intérieure prendra le relais de exportations nettes comme principal moteur de la croissance.

En Chine, le passage d'une économie d'investissements à une économie de consommation et la poursuite de la libéralisation des marchés financiers continuent de freiner la croissance. Une situation qui ne devrait pas changer dans un proche avenir. Depuis près de trois ans, la surproduction chinoise se traduit par une baisse continue des prix de production. La dépréciation du renminbi a brièvement interrompu la politique d'appréciation progressive de la monnaie menée ces dernières années et entretient cette situation de surcapacité. Le fait que la Chine exporte sa déflation est responsable du taux d'inflation globalement faible.

En Europe l'inflation est freinée par la modération salariale dans les pays en difficulté, par les faibles bilans des banques et, surtout, par un euro très fort. Bien qu'une inflation faible ou négative soit généralement associée à une contraction de l'activité économique, cette situation ne se vérifie pas dans le cycle conjoncturel actuel. Pourtant, nous prévoyons que la BCE prendra des mesures pour ranimer quelque peu l'inflation et la faire passer de 0,7% au niveau ciblé de 2%. Dans la panoplie des mesures potentielles, on retrouve un abaissement du taux directeur, un taux des dépôts négatif, des programmes d'achats d'obligations et/ou des crédits titrisés et de nouveaux LTRO conditionnels.

Nous n'anticipons pas de relèvement des taux par la Banque centrale européenne (BCE) avant fin 2016. Les taux du marché monétaire (et le taux d'intérêt des comptes d'épargne) resteront encore longtemps quasi nuls. De même, la hausse des taux à long terme sera limitée : les taux européens ne suivront que modérément la hausse américaine. La politique monétaire de la Réserve fédérale américaine (Fed) est diamétralement opposée à celle de la BCE. Nous tablons sur un premier relèvement des taux américains vers la mi-2015. La promesse de la Fed de ne pas augmenter son taux directeur au-dessus de 2% avant fin 2016 ne pourra être tenue que si le marché de l'emploi s’améliore, et ce, sans hausse des salaires.

A la recherche de rendement

Une razzia sur le rendement est sans doute la meilleure façon de décrire les évènements de ces derniers mois sur les marchés obligataires. Toutes les obligations offrant encore un spread de taux, allant des obligations d’entreprises aux obligations gouvernementales de la périphérie, ont été recherchées par les investisseurs, entraînant à nouveau à la baisse le rendement à maturité de ces produits. Depuis le début de l’année, sur fond d’un contexte macroéconomique quelque peu hésitant, des résultat d’entreprises peu convaincants et d’une inflation plus faible, le rallye s’est étendu aux obligations d’Etats « valeurs refuges ». Aujourd’hui, les taux d’intérêts sont tombés tellement bas que la situation est à la fois difficile mais aussi simple pour l’investisseur. Extrêmement difficile parce qu’il n’y a pratiquement plus de rendements attractifs disponibles ; simple parce que peu de scénarios permettent encore de gagner de l’argent grâce aux obligations. Au cas où nous serions confrontés à une nouvelle récession (ce que nous ne prévoyons pas) il peut encore y avoir du potentiel de return dans les obligations d’Etats (lisez Bunds), mais la plupart des autres obligations se heurteraient à un élargissement du différentiel de taux. Dans le scénario de reprise progressive le plus probable selon nous, la moindre hausse des taux est suffisante pour pousser leurs returns dans le rouge.

Pour les investisseurs, il ne reste que la fuite vers les obligations des pays émergents, où la tempête s’est quelque peu calmée avec une séparation de l’ivraie du bon grain et les marchés sont à nouveau séduits pour les pays aux fondamentaux solides. L’investisseur peut y trouver non seulement des taux d’intérêts plus élevés mais aussi dans la plupart des cas,  des devises sous-évaluées.

A moyen terme, les actions offrent les meilleures perspectives de return: le rendement du dividende de la plupart des entreprises est significativement plus élevé que le taux d’intérêt des obligations d’Etats – d’entreprises. La reprise de l’activité de fusion et acquisition confirme d’une part la forte rentabilité des entreprises et indique d’autre part que les sociétés trouvent elles-mêmes les valorisations actuelles au moins acceptables. En revanche, en Europe, les bénéfices des entreprises, après huit trimestres sans croissance, doivent de toute urgence renouer avec l’expansion. En particulier, les petites et moyennes entreprises qui bénéficient davantage de la reprise économique locale et en Europe tout en étant moins affectées par l’euro fort, pourraient progresser le plus rapidement. Nous privilégions ainsi les small et mid caps, ainsi que les actions asiatiques et le secteur de la technologie.

Pour tout complément d’information, veuillez contacter :

Koen De Leus, Financieel analist – economiste – stratégiste, KBC Groupe,

Tél +32 2 429 37 07 – E-mail [email protected]

Bernard Keppenne, Chief Economist, CBC Banque,

Tél +32 2 547 15 32 – E-mail [email protected]

Dirk Thiels, Head Investment Strategy, KBC Asset Management,

Tél +32 2 429 44 14 – E-Mail [email protected]

David Willems, Stratégiste, CBC Banque,

Tél +32 2 547 17 14 – E-mail [email protected]